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魏桥纺织-----安全边际和博弈空间的较量和解读

摘要:魏桥纺织(2698.HK)是中国最大的棉纺织生产商,也是目前世界上纺织能力最大的棉纺织企业。作为棉纺织行业的龙头企业,魏桥纺织上市后的股价却让人大跌眼镜。 ...

魏桥纺织(2698.HK)是中国最大的棉纺织生产商,也是目前世界上纺织能力最大的棉纺织企业。作为棉纺织行业的龙头企业,魏桥纺织上市后的股价却让人大跌眼镜。除了2007年大牛市中冲破12港币/股以外,魏桥纺织的股价数十年来可谓波澜不惊,毫无亮点。当年指望着魏桥纺织娶媳妇的单身汉们,想必至今也只有抱着自己哭了。

不对比就没有伤害。当年营收规模不到魏桥纺织一半的申洲国际股价呈现的却是抛物线涨势,营收稳步快速上升,毛利率维持30%的高位多年,创造的利润保持跟营收同步增长的步调。在戴维斯双击的效应下,股价涨势更是放大了很多倍,。PE约为30倍,PB更是高达5.5倍。反观魏桥纺织,港股市场给的估值真是低得可怜,PE为4.3倍,PB只有0.23倍,不到申洲国际的1/20!

K线图并不性感,兄弟公司还深陷泥潭。魏桥纺织在市场上当然不怎么受待见。然而,我就喜欢钻研这种不受市场待见的股票,里面可能有珍珠。只有抢先成为第一个发现宝藏的人,才能获取价值。

一、“下”有安全边际

有人说,投资是一场扑克牌博弈。

我说,我更关注安全边际和上市公司的真实价值。因为,价值永恒。

所以,即便魏桥纺织的股价不愠不火,我还会关注到它。因为它的PE只有4.3倍,PB只有0.23倍。这么便宜的股价也只有在行业低谷周期、受到兄弟公司做空阴影拖累和市值50亿以内的魏桥纺织这儿才能找到了。通常情况下,PB一倍以下的安全边际就足够让人放心了。PB只有0.23倍是什么概念。假设魏桥纺织现在要破产清算,资产折价八折悉数清空,那么公司的所有资产清算并偿清所有债务之后还能剩余100亿港币以上。

估值便宜的股票一直是我的大爱。买得便宜才有得赚,买得便宜才不容易亏,才能筑起安全边际。

当然便宜通常会有便宜的理由,所以我会细细分解它的业务,排除潜在的拉低股价的风险,并分析其未来的潜在盈利能力是否能支撑起更高的股价。

魏桥纺织的主营业务包括纺织制造和电力,其中纺织制造业务的规模保持稳定状态,电力资产和创收规模在2014、2015年快速扩张。目前纺织制造业务的营收占比七成,电力业务占比三成,然而利润贡献方面,电力业务贡献反而是大头。

纺织制造行业的下游纺织服装消费随着08年金融危机见顶,之后需求端一直不愠不火,出口和内需都提振不起来。魏桥纺织所处的棉纺织制造行业当然未能幸免,利润空间被严重挤压。净利润大幅缩减,市场愿意给纺织制造行业的估值也缩水,在这种戴维斯双杀的作用下,魏桥纺织的股价才如此萎靡不振。

电力业务在14、15年的利润贡献都不错。电力业务赚的是上网电价与煤价(成本)间的差价,所以在2014、2015年煤价低迷的时候,煤企巨亏,电力赚得多。但是2016年始,在供给侧改革的政策下,煤价已经比最低点翻番,电力业务的毛利率也被严重挤压。所以,前几日魏桥纺织发出盈警。两块业务目前的盈利状况都堪忧。

纺织业务在过去每年基本都能稳定贡献10亿港币的净利,这两年行业低谷,毛利骤降。如果魏桥纺织挺过这段低谷期,重新拥抱过去的均值净利润,那么,净利和估值的戴维斯双击想象空间还是有的。

事实上,2017年底,纺织服装行业整体已经初现行业复苏信号。截至2017年三季报, 男装、女装、家纺、内衣、童装盈利指标(营业收入和净利润增速)明显改善或持续景气,同时根据已经披露2017年业绩预告的行业内70多家上市公司情况看,男装、女装、家纺、内衣、童装延续复苏,休闲和鞋帽在2017年三季报净利润下滑的背景下,全年转正,折射出第四季度单季出现复苏迹象。

2017年,纺织服装整体板块的表现已经处于所有行业垫底,动态PE已经是过去3年的历史低位。由于过去几年纺织服装行业景气度下行,不仅行业内上市企业的业绩滑坡明显,配置该板块的资金极少,因此市场给出的估值相应也处于历史地位。

因此,一旦纺织服装行业能从底部走起,行业开始复苏,盈利开始上升。市场给的估值也能得到一定程度修复。最终,会带动行业内上市企业的估值修复。

二、“上”有博弈空间

有人说,投资是一场扑克牌博弈。

是的。长期内看内在价值,但是短期内投资仍然是一场扑克牌博弈。看清对手才能认清自己、认清市场,获得超额回报。

以斗地主为例,站在散户的层面,我们就是农民,而对手盘即是地主,要战胜对手盘,当然不能单打独斗。投资博弈既要了解地主的牌面,同时也要懂得识别“同伴”的信息。但是,你的对手盘不会轻易让你猜出底牌,同伴的信息也要在游戏规则下获得。

在魏桥纺织这个案例下,显然山东魏桥创业集团是其中最大的玩家,拥有魏桥纺织63.45%的股权,这部分筹码是固定的,不在港股市面上流通。

近期来看,催息的基金机构是一个较大的玩家。在催息事件的发酵下,于12月29日与1月11日,魏桥纺织的股价分别蹿了逾12%和7%。在推动催息事件之前,Argyle机构肯定是抢购了足够的便宜的筹码在手的,只有这样它才有动力推动催息,才有利可图。2月12日,魏桥纺织发表公告称,鉴于公司目前的留存收益较多,会考虑派息的合理性和可能性,提高派息比例至不高于50%的幅度。考虑到这部分资金后续还有获利出货的需求,在派息日后短期内会对魏桥纺织的股价造成下滑的压力。但等这部分在派息事件上投机的资金都出来之后,这部分股价的阻力就会消失。

但长期来看,魏桥纺织的博弈还得看魏桥创业这个最大的玩家,还有市场情绪。

申洲国际在行业的下坡期还能有那么拿得出手的业绩,是因为它在纺织制造业下游还能深耕拓展,从织布、印染、印绣花,到裁剪和缝纫都深耕细作,贯通整条产业链,形成上下游一体化。利用自己这种上下游一体化的独特的竞争优势,争取到下游纺织服装消费行业的大客户,从而保住了稳定的高毛利率和稳步增长的营收规模。

魏桥纺织在行业下滑期选择的是另一条逆向的路数,往更上游拓展。电力业务,向来是魏桥集团的优势,是成本控制的保障。魏桥纺织选择从电力业务拓展,既能降低传统纺织业务的成本,又能拓展新的盈利增长点。

从这一点就可以看出来,看魏桥纺织,不能光盯着魏桥纺织,还得放眼看,它的身后是不显山不露水的山东首富,是2005年开始起步,2016年就已经成为电解铝行业龙头的中国宏桥。身在大家族中,魏桥纺织,是负有独特使命的。所以魏桥纺织的命运也是和家族的命运息息相关的。

细说中国宏桥,能在被做空后,迅速找到金主,而且是像中信集团这种“中”字头金主的民企,就已经不能仅仅视它为一家简单的大型民企了。它已经成为了地方经济的命脉,关系到当地的就业,关乎到地方金融的稳定性了。

所以,这一点上,我并不担心。对于这场博弈,我很有信心。

三、这场博弈,我有信心

纺织服装板块的估值已经下探到历史低位,魏桥纺织的估值相比A股、港股的同行也更加便宜。所以,安全边际,我并不担心。

2017年底,纺织服装行业的下游企业已经带头复苏,这是积极的复苏信号。一旦行业反转,便会带来业绩和估值的双重刺激,形成戴维斯双杀。

山东企业家的智慧、十年长成电解铝龙头的宏桥,我有信心,魏桥家族不会让魏桥纺织失望,不会让市场失望。 

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