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央行:货币政策以控制通胀为主 兼顾转型发展和金融改革

摘要:中国央行今日发布工作论文,宣布货币政策以控制通胀为主,兼顾转型发展和金融改革;应尽快明确新的短端货币政策利率和目标水平;要进一步完善公开 ...



  (二)货币政策操作的新模式

  1、中央银行沟通和前瞻性指引

  (1)危机以来各国预期管理和前瞻性指引

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  在理性预期革命推动下,各国中央银行都意识到政策沟通和透明度对提高货币政策效果的重要性(Blinder et al., 2008)。通过有效引导市场预期,能够使政策操作达到事半功倍的效果,货币政策也被称作“预期管理的艺术”(Woodford, 2003),预期效应发挥越来越重要的作用(B. Friedman and Kutter, 2011)。全球金融危机后,为稳定金融市场刺激经济,各国都进行了大规模量化宽松,政策利率降至超低水平并陷入零利率下限困境。为此,各国央行不仅加大了常规沟通的力度,还通过低利率承诺引导公众预期,前瞻性指引(Forward Guidance)成为中央银行沟通和预期管理的重要方式(Carney, 2013)。

  尽管大量研究表明,前瞻性指引可以有效提高货币政策透明度和有效性,在零利率条件下很好地引导了公众通胀预期,有助于经济稳定(Ball et al.,2016),但也有很多研究对前瞻性指引效果存在较大分歧(Kool and Thornton, 2015)。作为一项沟通手段的创新性政策,不断修订未来利率路径的前瞻性指引方式并不是稳健可靠的沟通策略,最终可能限制中央银行最优的货币政策路径和政策空间,可能面临时间不一致性问题,损害中央银行货币政策的信誉和政策可靠性(Powell, 2016)。因而,目前美联储主席Yellen(2016a,b)在实践中逐步减少了对前瞻性指引的依赖,更倾向于依靠数据(Data Dependent)进行决策。

  (2)健全货币政策沟通机制,提升我国预期管理水平和货币政策有效性

  中国人民银行很早就认识到货币政策沟通的重要性,在2009年就明确提出要有效开展通胀预期管理。从全球金融危机后各国前瞻性指引的实践来看,虽然各方对预期管理和沟通的重要作用已基本形成共识,但仍有许多开放性的问题值得讨论,包括沟通的程度、沟通的针对性、沟通的技术基础以及最优的沟通策略等。近年来,针对中国货币政策沟通和预期管理的大量经验研究表明,总体而言我国货币政策透明度和沟通效果具有一定的效果,但仍存在很大的改进空间(马勇,2015)。今后应增加信息披露频率、明确性、准确性和一致性,探索多种渠道表达中央银行对经济金融的判断和政策意图并逐步常规化制度化,从而在既定制度框架下提高中央银行货币决策的独立性、权威性和市场信誉,切实提高货币调控的政策效果。

  需要指出的是,虽然政策沟通和透明度非常重要,但如果仅依靠预期管理而缺乏其他传统手段的支持,那将只能是“无水之源、无本之木”。货币流动性数量与利率价格显著负相关的流动性效应是中央银行公开市场操作等传统利率调控方式的理论基础。Thornton(2004)很早就发现,预期效应和流动性效应是相互促进共同影响利率变化。正如前瞻性指引是为了促进量化宽松的政策效果,非常规的流动性措施也有效促进了利率水平下降并增强了预期管理有效性(Klee et al., 2016)。因此,不能简单地割裂流动性效应和预期效应的关系,预期管理要与流动性管理等传统手段相结合。近年来,中国人民银行进一步完善央行利率调控和传导机制,在通过持续进行7天回购利率加强短期政策利率引导的同时,通过中期借贷便利(MLF)常态化提供流动性,发挥其作为中期政策利率的功能。针对不同期限的流动性创新管理工具很大程度上是为了弥补我国货币市场短期利率、

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  金融市场中长期利率和信贷市场利率传导效率低下的不足。最新的实证检验显示,央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升,这为畅通转型经济体利率传导渠道提供了有益的理论探索。

  2、利率走廊机制与中央银行利率引导

  (1)存贷款便利与利率走廊机制

  由于准备金调整对货币供给影响过于剧烈,而从中央银行获得贷款支持会使得金融机构声誉受损(Stigma Effect),因此法定准备金和再贷款(再贴现)的作用日益弱化(Furfine, 2003),1980年代以来中央银行“三大法宝”仅公开市场操作硕果犹存。与此同时,大额支付系统的采用极大提高了金融市场运行和货币传导效率,因此很多国家都相应改进了货币操作流程(Woodford,2001),实行存贷款便利制度(Deposit and Loan Facilities)和利率走廊机制(Interest Rate Corridor, 或渠道体系,Channel System)。中央银行以贷款便利利率(通常高于目标利率)向金融机构提供流动性,以满足其法定准备金或清算账户头寸要求,或以存款便利利率(通常低于目标利率)向金融机构超额准备金或清算账户存款进行利息补偿,这样市场利率自动锁定在利率走廊区间内,有效稳定了金融机构流动性和利率预期(Whitesell,2006),这一模式逐步被各国广泛采用,全球金融危机后几乎成为各国央行的潮流(Goodhart, 2009)。例如,2003年美联储将贴现窗口改造为自动借款机制,设定贴现利率高于联邦基金目标利率(通常高50个基点),成为货币市场利率上限(Furfine, 2003)。2006年美联储获得国会授权于2011年对金融机构准备金付息,全球金融危机加速了这一进程,从而在2008年正式形成了双边利率走廊机制。日本在全球金融危机后也一度向准备金支付利息,印度、土耳其等新兴市场国家也开始尝试利率走廊安排。

  从各国经验来看,公开市场操作频率提高、双边利率走廊安排和较窄的利率走廊区间,以及对存款准备金进行利息补偿并采取滞后期平均准备金考核方式、加强政策沟通和提高透明度等模式,可以使货币市场利率与中央银行目标水平偏离更小,更有利于中央银行利率引导(Bindseil and Jablecki,2011)。与此同时,利率走廊存在最优适度区间,在市场不健全条件下利率走廊区间可以更大些(欧央行利率走廊区间最初为200个基点,后来降至150个基点)。存款便利利率应低于目标利率,否则机构报价的交易成本溢价将无法得到有效补偿,中央银行将成为市场流动性的唯一提供者,澳大利亚将利率走廊区间由20个基点扩大到50个基点的教训就说明了这一点(Woodford, 2001)。不过,在全球金融危机后超低(零)利率条件下,对准备金支付利息并将其作为市场利率下限,使得中央银行可以同时控制利率和储备数量,尤其在零利率情形,金融机构愿意保留超额储备,有利于缓解量化宽松的通胀压力(Keister and McAndrews,2009)。

  理论上,中央银行贷款和存款的收益和成本应当匹配,因此目标利率通常设定在存贷款利率区间的中间位置,这也被称作政策利率的均衡情形(Woodford, 2001)。不过,金融机构往往要抵押高质量债券才能获得中央银行资金支持,因

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  而均衡存贷利率区间实际上并不是对称的(Whitesell,2006)。全球金融危机后,不对称存贷款利率区间成为讨论的新方向(Goodhart, 2009),很多学者针对中央银行抵押品机制影响(Bindseil and Winkler,2012)及不对称利率走廊区间的非常规货币政策效果和宏观审慎政策作用等进行了大量理论研究(Vollmer and Wiese,2016)。还需要注意的是,应在规则指导下决策政策目标利率(Berentsen et al., 2014),否则将无法有效抑制流动性需求。即使是欧元区或英国等采用完备的公开市场操作和利率走廊,偏离均衡水平的政策利率同样会导致金融资源配置扭曲和金融危机。

  (2)健全利率走廊机制,完善公开市场操作,提高中国央行利率引导能力

  从政策框架上讲,我国中央银行利率体系一定程度上已具备了“利率走廊”功能(周小川,2013),利率操作模式与国际主流做法差异不大(BIS,2009)。特别是,2015年我国正式取消存贷款比要求并改进准备金考核方式、尝试将SLF利率打造为利率走廊上限,并从2016年2月将每周两次的常规公开市场操作扩展至每日操作,在完善利率走廊机制和公开市场操作方面迈出了重要一步。公开市场操作和利率走廊都是中央银行利率引导的重要安排,主要通过流动性调节和预期管理,在中央银行利率操作方面发挥着重要的作用。流动性调节主要通过日常的公开市场操作实现,这也是1990年之前各国的主要模式。利率走廊的上下限操作更多地在应对意外冲击和稳定市场预期方面发挥重要作用,多数情况下只是“备而不用”。公开市场操作和利率走廊有机结合,两者相互协调相互促进可以大大提高货币操作效率。

  从形成过程来看,利率走廊机制主要与支付系统进步有关,与零准备金制度关系不大,国内有学者对此存在认识上的误区。所有零准备金要求国家,在引入大额实时支付系统时都要求银行在清算账户中保留一定金额的清算头寸,其作用类似于准备金账户考核。各国之所以降低准备金或实行零准备金要求,除了准备金作为货币政策工具不宜过多使用外,主要是因为如果准备金不付利息或极低利息,相当于对金融机构征税从而引发其行为扭曲,不利于资源配置和货币政策实施(Feinman,1993),美联储也一直试图说服国会同意其向金融机构准备金付息(Goodfriend, 2002)。2008年之前的50年,美联储的资产负债表不大,准备金很少(2007年准备金平均是430亿美元,超额准备金平均是19亿美元)。美联储通过公开市场操作能有效影响超额准备金数量,并进而影响联邦基金利率。金融危机开始后,美联储因为救助金融机构以及定量宽松的原因,资产负债表以及其中的准备金急剧增长(2012年前半年准备金平均是1000亿美元,超额准备金平均是1.5万亿美元)。这增加了美联储通过公开市场操作影响联邦基金利率的难度,也就是数量工具的效率下降,迫使美国国会允许美联储对准备金付息。

  虽然实行准备金制度会增强金融机构流动性约束,有利于提高中央银行利率引导能力(Bindseil and Jablecki,2011),但准备金的复杂要求和频繁使用将加大流动性外生冲击和市场利率波动。因此,在我国以外汇占款为主渠道的基础货币投放方式发生根本性变化背景下,要努力探索完善公开市场操作、利率走廊机制

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  和准备金管理方式,通过政策操作的协调配合,有效改善市场流动性环境,提高中央银行利率引导能力。

  从货币价格调控和利率走廊操作要求上看,中央银行必须明确短端政策目标利率,以此为中心确定利率走廊区间,结合日常的公开市场操作,有效开展市场利率引导。因而,应尽快明确新的短端货币政策利率和目标水平,在改进准备金付息方式和包括SLF在内的再贷款(再贴现)安排的同时,确定适宜宽度的利率走廊区间,形成具有公开、透明、可信的能够真正稳定预期的利率走廊操作框架。与此同时,还要进一步完善公开市场操作一级交易商制度,在一定标准下扩大公开市场操作和SLF交易对象范围,完善操作流程,减少市场资金套利机会,降低市场结构因素导致的流动性冲击放大效应,有效开展利率引导。在均衡水平政策利率基础上,探索完善合格抵押品机制,结合MPA等宏观审慎政策,进行贷款便利操作,以确保中央银行资金安全,有效抑制金融机构道德风险。

  四、经济稳定、金融稳定与广义货币政策

  全球金融危机之前,虽然很多国家中央银行也非常重视金融稳定,在发布货币政策报告的同时,也发布金融稳定报告,但由于传统宏观经济理论模型并不将金融摩擦作为经济周期波动的主要因素,因而出现了将货币政策与金融稳定政策分置的策略倾向。很多国家在金融危机之前都将防范金融风险的微观审慎监管职能从中央银行分离出来。同时,传统上利率作为唯一的货币政策工具就能够有效实现通胀和产出目标,并不需要开展其他的政策操作。但是,全球危机表明,金融部门的作用远超过传统理论的认识,危机巨大冲击下的宏观经济调整是高度非线性的,而零利率下限问题也使得传统利率工具不再有效并面临严重的问题。因而,全球金融危机后,货币政策更加强调与宏观审慎政策的协调配合,通过非常规政策手段促进金融稳定和经济增长,这是货币政策调控策略出现的最明显变化。

  (一)宏观审慎政策框架及其与货币政策的协调配合

  1、系统性风险防范与宏观审慎政策

  货币经济学传统理论认为,价格和产出稳定能够自动促进金融稳定(Bernanke and Getler, 2001),但金融危机对此形成了巨大挑战,稳定经济环境下金融机构承担了过度风险,金融系统也更加脆弱(Gambacorta,2009)。金融失调对实体经济的负面效应远远超出许多发达经济体的预期(Mishkin,2011),金融顺周期性放大了实体经济周期的波动并加剧金融体系的不稳定,导致经济在恶性循环中不断紧缩。金融危机造成政府债务的急剧攀升(Reinhart and Rogoff, 2009),威胁金融体系的稳定性并使系统性金融风险加剧。这些问题促使人们对现有货币政策和金融监管框架重新审视,中央银行需要关注金融稳定,并寻找审慎政策措施来控制风险(Mishkin, 2010)。传统的微观审慎监管只能控制个体金融机构的风险。但是金融机构间相互作用具有外部性(Acharya, 2009),各机构的风险可以相互传染,较小的风险冲击可能引起严重的系统性事件(Heider et al. 2015)。因此,

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  需要从整体角度进行审慎的管理,也即构建宏观审慎政策框架。

  在这一背景下,美国、欧盟等发达经济体不断完善宏观审慎政策来解决金融体系的顺周期性和“大而不倒”等问题,IMF、BIS、FSB等国际组织和各国中央银行针对宏观审慎政策框架开展了大量研究和政策协调。总的来看,宏观审慎政策工具可分为信贷类、资本类和流动类政策工具(Claessens, 2014),信贷类政策工具主要对金融机构的借款者实施约束(如贷款价值比,LTV,债务收入比,DTI,等等),资本类政策工具关注金融机构的安全性(包括逆周期的动态资本监管、杠杆率监管、资产负债表约束,等等),流动类政策工具主要关注金融机构的流动性(主要包括流动性覆盖率、准备金、存贷比,等等)。从政策效果来看,大量研究表明,宏观审慎政策可以有效维持金融稳定,贷款价值比和负债收入比等信贷类工具可以有效稳定房价和资产价格(Tressel and Zhang, 2016),最低资本金要求等资本类工具能够有效限制杠杆率过度增加(Korinek et al.,2016),流动性指标可以有效扼制流动性风险积累(Cesa-Bianchi and Rebucci, 2016)。

  2、加强政策协调,探索完善中国宏观审慎政策框架

  近年来,随着金融市场的迅猛发展,我国金融产品体系更加复杂,综合经营趋势明显。同时,在经济下行过程中,不良金融资产逐步进入风险暴露期,金融市场波动较大,预算软约束和道德风险约束依然严重,经济杠杆风险迅速上升。构建完善的宏观审慎政策框架,加强与货币政策、财税政策等其他政策的协调配合,对防范系统性金融风险、促进经济长远健康发展具有非常重要的意义。

  数量为主的间接货币调控模式使我国货币调控不仅重视价格指标,更关注流动性和信贷数量和窗口指导的作用,在实践宏观审慎政策方面具有一定的基础。2003年我国就适时对房地产信贷风险进行防范并通过调节按揭成数和利率杠杆防范房地产泡沫,2004年实行差别存款准备金制度,分类开展信贷政策,这都体现了宏观审慎政策的思想。2009年,中国人民银行开始系统研究宏观审慎政策框架,2011年引入差别准备金动态调整制度,并在2015年将其升级为宏观审慎评估体系(MPA),从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况等七个方面引导银行业金融机构加强自我约束和自律管理,并在2016年将表外理财纳入宏观审慎评估。根据资本流动的新特点,在2015年将外汇流动性和跨境资金流动纳入了宏观审慎管理范畴,进一步完善了宏观审慎政策框架。根据房价和资产价格变化,在2016年继续综合运用贷款价值比(LTV)、债务收入比(DTI)等宏观审慎工具对房地产信贷市场进行逆周期调节的同时,明确提出需要更好发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用,积极探索货币政策与宏观审慎政策的协调配合。今后,还要在借鉴国际经验基础上,统筹做好系统重要性金融机构、金融基础设施和金融综合信息统计的管理工作,改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架,丰富符合国情的信贷类、资本类和流动类宏观审慎政策工具,尤其是针对房地产市场和金融市场杠杆率的宏观审慎工具,开展大量基础性研究。

  与此同时,货币政策与宏观审慎政策之间关系也成为国内广泛关注的问题。

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  传统的货币政策对金融稳定具有重要影响,但货币政策对维护金融稳定存在不足,因此宏观审慎政策与货币政策具有一定的替代性和互补性,两者不是彼此独立而是相互影响的,需要密切的协调配合(Shin, 2016)。货币政策的变化会影响市场利率,引起资本充足率的变化,从而影响宏观审慎政策。宏观审慎政策也会对货币政策产生影响。通过改变资本金要求等信贷条件,宏观审慎政策可以影响相关利率,并间接改变货币政策立场。同时,宏观审慎政策可以为货币政策产生额外操作空间,影响其传导效率。另外,宏观审慎政策与财政政策、微观审慎政策及其他政策的协调配合也是非常重要的。

  (二)非常规货币政策与金融稳定

  1、“最后贷款人”职责与非常规货币政策

  非常规货币政策主要包括资产负债表扩张(量化宽松)和超低(零)利率政策、前瞻性指引及负利率政策等(Borio and Zabai, 2016)。Fischer(2016c)指出,金融危机期间,美联储行使了“最后贷款人”的职责,在金融市场面临压力时通过向存款保险机构贷款等方式为市场提供流动性,有效地减少了金融危机的影响。低利率政策在降低失业率并稳定通货膨胀率方面起到了很好的作用(Fischer, 2016b)。

  非常规货币政策在危机时期是必要的(Fischer, 2016a),但是在促进危机后经济增长和温和通胀方面,并没有达到人们的期待(Borio and Zabai, 2016),以致越来越多的经济学家指出非常规货币政策的局限性。由于没有结构性改革的配合,政策效果不及预期,非常规货币政策可能损害中央银行信誉度和政策可靠性(Borio and Zabai, 2016),使得中央银行面临较大的政治压力,损害其独立性(Taylor, 2016)。另外,长时间采用非常规货币政策容易造成市场流动性过剩,扭曲市场风险偏好,威胁金融稳定和经济复苏(Gambacorta, 2009)。再有,非常规货币政策加剧了货币政策外溢效应,各国货币政策协调更加困难(Borio and Zabai, 2016)。最后,中央银行还可能面临一定的损失,一旦发生不确定性冲击,货币决策和退出更加困难 (Borio, 2016)。由此,经济学家普遍主张在金融市场稳定和经济开始复苏后应该着手退出非常规货币政策,实现加息和货币政策的正常化,这也意味着中央银行资产负债表规模的优化。事实上,美联储早在2010年就开始认真讨论这一问题(Bernanke, 2010)。近年来,美国经济显著复苏并很可能未来一两年恢复至2%的潜在经济增长率。在加息时逐步择机收缩资产负债表成为未来美联储明确的政策方向(Yellen,2016b, 2017)。

  2、创新完善中国货币政策工具体系,为货币政策和价格调控方式转型营造良好的金融环境

  中国人民银行始终高度重视金融机构的健康状况,早在上个世纪末就通过扩张央行资产负债表和外汇储备注资的非常规在线修复和紧急救助方式,尽可能快地解决历史存量问题,并通过包括引入国际战略投资者等方式进行股份制改造和上市,健全金融机构公司治理机制,打造具有较强竞争力的微观金融基础。同时,强调花钱买机制的改革原则,通过资本市场进一步夯实资本金,强化对银行的资本约束,注重做好救助和改革成本的分担与回收,有效避免了道德风险。此后,

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  我国国有商业银行改革步骤基本都是沿着财务重组、设立股份公司、引入战略投资者和发行上市这几个阶段分步实施的,这对于维护金融稳定、改善宏观调控具有重要意义,也极大地增强了货币调控的权威性和公信力。这些政策实践,对于全球金融危机时发达经济体的危机救助方案也有非常重要的借鉴意义。

  目前,我国经济进入新常态,存在着如何处理好宏观调控和改革力度的关系问题。过度刺激的货币和财政政策不但不能解决深层次矛盾,还会导致结构性矛盾的固化,以过度刺激维持所谓的经济高增长,有百害而无一利,后果是僵尸企业僵而不死、落后产能难以退出。针对近期短期宏观调控政策用力过猛,而供给侧结构性改革措施的落实和执行力度不到位等问题,提出稳健中性的货币政策,正是认识到货币政策有其边界,不能包打天下,不能代替结构性改革,货币政策有效实施需要其他政策配合,尤其需要供给侧结构性改革为基础。

  此外,我国正处于数量型向价格型货币政策框架转变的关键时期。相较发达国家央行危机以来不断扩表且被动收购资产,我国央行资产负债表在外汇占款被动投放局面改变的背景下,调整和优化空间相对较大。如何通过调整央行资产负债表结构,进一步提高调控市场利率的有效性,是值得研究的课题。在向价格型货币调控模式转型过程中,要积极探索优化中央银行资产负债表的机制渠道,努力完善创新型政策工具,理顺价格为主的利率工具体系,在资产规模和结构调整的同时,积极优化负债结构并夯实权益资本数量,通过打造规模适度、结构合理、操作灵活、风险可控的中央银行资产负债表,为货币价格调控方式转型创造有利条件。


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